Företag med hög belåning skall ha låga p/e-tal

När man bedömer p/e-tal måste man ta hänsyn till hur belånat företaget är. Belåning ger hävstångseffekt och hög avkastning men det betyder inte att aktien är "billig".

Om jag har, säg 100 000 kr och vill investera i aktier kan jag göra på olika sätt.

Jag kan helt enkelt köpa aktier för 100 000. Om aktierna i snitt har ett p/e-tal på 12,5 förväntar jag mig en avkastning på min portfölj på 8 % (1 dividerat med 12,5).

Jag kan ju också köpa samma aktier för ett större belopp, säg 500 000 kr och belåna aktierna till 80 % dvs. ta ett lån på 400 000 kr. Om vi antar att jag lyckas låna till 5 % ränta blir den förväntade avkastningen 8 % * 500 000 – 5 % * 400 000 = 20 000 kr vilket blir 20 % räknat på min investering. Man kan säga att min belånade portfölj har p/e-talet 5 (1/20 %).

Portföljen är ju fortfarande värd 100 000 kr. Genom belåningen har jag fått högre förväntad avkastning i utbyte mot ökad risk.

Javisst – det där är ju självklart för alla. Men att ta hänsyn till belåningen när vi bedömer ett företags p/e-tal verkar inte vara lika självklart. P/e-talen för företag, branscher och ibland hela börser jämförs ganska okritiskt och låga tal blir det samma som ”billigt”.

Att använda en vinstmultipel för att bedöma värdet av en rörelse är praktiskt och bra, men det bör tillämpas på själva rörelsen, inte på det hela företaget.

Inte för att belåning skulle vara fel. Nästan alla företag har, och skall ha lån. Men det är viktigt att lägga fast att företagets värde sitter i rörelsen. Inga värden skapas genom finansiering. Rimlig belåning påverkar inte rörelsens värde (men för stora lån kan öka riskerna så att rörelsens värde minskar).

Viktigt samband:

Aktiernas värde = Rörelsens värde – Nettoskulderna

som också kan skrivas:

Rörelsens värde = Aktiernas värde + Nettoskulderna

Om vi inverterar p/e-talet får vi avkastningen. Det är naturligtvis intressant att veta hur mycket av avkastningen som kommer från rörelsen och hur mycket som är resultat av belåningen (hävstången).

Det finns ett sätt att uppskatta hur stor del av avkastningen som beror på belåningen. Man måste veta nettolåneskulden per aktie (d). För att illustra principen väljer vi ett börsbolag, SSAB.

När detta skrivs har SSAB B fallit från drygt 200 kr till 145 kr under senaste sex veckorna. För ett år sedan var kursen nästan 300 kr. P/e-talet är nu 10 – det måste väl vara billigt?!

SSAB har efter köpet av IPSCO en ganska stor låneskuld. Nettoskulden per aktie är ca 121 kr (taget från första kvartalsrapporten 2008). Aktiens pris och vinst per aktie är tagna från Nordnets tabeller (3 juli 2008). Nordnet år sina uppgifter från SIX.

Vi antar att SSAB får betala 5,2 % i ränta för de pengar man lånar. Eftersom räntan är avdragsgill och skatten 27 % kan man då säga att de betalar en nettoränta på 3,8 %.

Aktiens pris = p, nettolåneskuld per aktie = d, vinsten per aktie = e, nettolåneräntan = i, Rörelsens värde per aktie (Enterprise Value) = ev
p = 145 kr
e= 14,50 kr
d = 121 kr
i = 3,3 %
p/e-talet = 10,0
ev = p +d = 266 kr

Vi inverterar p/e-talet och får motsvarande avkastning: 10,0 %

Formel:

Hävstångseffekten pga. belåningen är ungefär avkastningen över nettolåneräntan multiplicerad med nettoskulden dividerad med rörelsevärdet

h = (e/p – i) * d /ev = (10 % - 3,3 %) *121 / 266 = 2,8 %

Av totalavkastningen 10 % kommer 7,2 % från avkastningen på rörelsen och 2,8 % beror på belåningen (hävstång).

Rörelsens avkastning 7,2 % innebär att den värderas med en vinstmultiplikator på 14.

Frågan är om SSAB skulle ha handlats till ett p/e = 14 om det inte varit belånat? Aktien är kanske inte så extremt billig?

Alex.