Om återköp av egna aktier

Sedan den 10 mars 2000 är det tillåtet för publika svenska börsföretag att handla i egnaaktier. Återköp av egna aktier har blivit ett populärt sätt att återföra kapital till ägarna – ett alternativ eller komplement till utdelning. Ägarna ser vissa skattemässiga fördelar och företagsledningarna uppskattar flexibiliteten. Återköp kan ju ske när som helst under året baserat på ett mandat från bolagsstämman, medan utdelning görs en viss dag i anslutning till stämman. Både ledning och ägare gillar att värderingen tenderar att öka. En felaktig uppfattning att återköp ”skapar aktieägarvärde” är nog ganska vanlig.

Omfattningen av återköpen har stadigt ökat. När det blev tillåtet i Sverige svarade återköpen i USA och andra EU-länder bara för drygt 1 % av börsvärdet. 2007 var återköpen i USA större än utdelningarna. Nu (2008) rullar ca 60 återköpsprogram i Sverige och i snitts köps 3,2 % av aktierna tillbaka.

På senare tid har kritiska röster börjat höras. I USA har Robert A G Monks, grundare av aktieägarorganisationen ISS, beskrivit återköpen som det största rånet i modern historia genom förmögenhetsöverföring från aktieägarna till direktörerna.

Några fakta om återköp:

1. De flesta återköp görs via börsen och följaktligen till marknadspris. (Andra typer av återköp behandlas inte här.)

2. Återköpen betalas med reda pengar, dvs. företagets kassa minskar och/eller lånen ökar.

3. Pengar överförs från bolaget till aktieägarna (vissa av dem). Börsvärdet minskar därför – på samma sätt som om pengarna använts till en vanlig utdelning.

4. De återstående aktiernas värde förblir oförändrat eftersom det minskade börsvärdet precis motsvarar minskningen av antalet utestående aktier. Detta gäller om köpet gjorts till marknadspris. Om återköpen driver upp kursen betalar bolaget för mycket. Detta innebär att de som säljer får för mycket och övriga aktieägare gör en förlust.

5. De återköpta aktierna hamnar i ”treasury” hos bolaget. Sådana aktier berättigar varken till rösträtt eller till utdelning.

6. Bolaget kan göra något av följande med de återköpta aktierna:

• a. Behålla dem i treasury för framtida bruk
• b. Använda dem vid företagsförvärv
• c. Ge eller sälja dem till företagsledning eller anställda enligt bonus- eller optionsprogram
• d. Makulera dem

7. Optionsprogram innebär en ofta underskattad risk för bolaget. Bolaget måste normalt gardera sig för den väntade och önskade kursstegringen genom att återköpa aktier. Om aktierna istället sjunker i värde blir optionerna värdelösa och bolaget sitter där med de dyrt köpta aktierna.

8. I de följande punkterna antas att de återköpta aktierna makuleras – vilket är de vanliga.

9. Ett vanligt syfte som anges för återköpen är ”att optimera kapitalstrukturen” – ett begrepp som låter bättre än det som det egentligen är fråga om – att öka belåningsgraden.

10. Återköp av aktier har precis samma effekt (nästan) på bolagets balansräkning som en utdelning – Nettoskulden ökar och Eget Kapital minskar. Den enda skillnaden är att vid återköp minskar aktiekapitalet (när aktier makuleras). Det är emellertid vanligt att göra en liten fondemission och skriva upp värdet på de återstående aktierna. Då försvinner den lilla skillnaden också.

11. Återköp är alltså egentligen ett alternativ till utdelning. Trots detta behandlas utdelning och återköp helt olika vid bolagsstämman. Beslut fattas högtidligen om hur årets resultat skall
disponeras – trots att det kanske redan förbrukats både en och flera gånger på återköp.

12. Återköp ökar belåningsgraden (precis som utdelning). Högre belåning ger högre avkastning (hävstångseffekt) i utbyte mot högre risk. Det betyder att p/e-talet minskar vilket säkert lurar många att tro att aktien är billig. Kursen stiger ofta då så att p/e-talet ”återställs”.

13. Företagsledningen har ofta bonusprogram baserat på aktiekursen. Återköp är då fördelaktigare än utdelning. Dels minskar inte kursen som vid utdelning (punkt 4.), dels finns chans till kursökning (punkt 12.). Ledningen belönas alltså dubbelt utan att den åstadkommit någonting.

14. För aktieägaren innebär återköp några viktiga skillnader:

• a. Utdelning beskattas samma år. Återköp innebär för den som inte säljer att skatten skjuts upp till ett framtida sältillfälle. Ränta-på-ränta effekten gör att skatten efter flera år blir något lägre vid återköp än vid utdelning.
• b. Utländska ägarebetalar kupongskatt på utdelning. Ägare inom EU betalar 15 %, andra 30 %. Vid återköp utgår ingen sådan skatt. Kupongskatten kan dock normalt kvittas mot annan kapitalskatt i det land ägaren är skattskyldig.

15. Ett bolag får inte dela ut eller återköpa aktier för mer än det fria egna kapitalet. Det bundna egna kapitalet är alltså skyddat.

16. Enligt den nya aktiebolagslagen (1 januari 2006) slopades kravet att ett moderbolag inte får dela ut mer än vad koncernen redovisar som fritt eget kapital. Den tidigare regeln slopades och ersättes av följande gummiparagraf:”Moderbolaget skall ta hänsyn till de krav som koncernverksamhetens art, omfattning och risker ställer på koncernens egna kapital samt till koncernens konsolideringsbehov, likviditet och ställning i övrigt.”

Kommentarer till några av punkterna ovan

Punkt 6A. Bolaget återköper aktier för att sälja senare.
ABB köpte för ett antal år sedan egna aktier (för lånade pengar) för att sälja dem efter att bolaget introducerats på den amerikanska börsen. Den introduktionen blev aldrig av.

Punkt 7. Optionsprogram innebär en ofta underskattad risk för bolaget.
Ericsson hade ett sådant optionsprogram under sin förre VD. Aktier återköptes dyrt och optionerna blev värdelösa.

Punkt 12. P/e-talet minskar vid återköp.
När ett bolag lämnar utdelning brukar aktiekursen minska ungefär lika mycket som utdelningen. Det är då uppenbart att börsvärdet minskar med det utdelade beloppet. Priset p minskar men prognoserad vinst är oförändrad. P/e-talet minskar alltså – men det brukar inte kommenteras.
Återköp görs ofta löpande under året. Det minskar börsvärdet, men eftersom utestående antal aktier minskar, skall deras värde inte påverkas. Men p/e-talet som presenteras i kvartalsrapporterna minskar! Många tror då att aktierna har blivit ”billigare” och kursen stiger, vilket inte är reellt motiverat.

Punkt 16. Kravet att ett moderbolag inte får dela ut mer än vad koncernen redovisar som fritt eget kapital har slopats.

Ganska märkligt! Tack vare detta kan en koncern dela ut pengar ”som inte finns”. De finns i varje fall inte i balansräkningen. Swedish Match har tillämpat den nya principen och hade våren 2008 negativt kapital. Moderbolaget som sköter utdelning och återköp har skaffat medel genom att ta hem utdelning från dotterbolag t.ex. i Holland. Utdelningen redovisas som vinst i moderbolaget. Några pengar flyttades inte eftersom utdelningen återinvesterades i dotterbolaget -”Investering genom utdelning”.

Detta kanske är ett ytterligare steg mot att anpassa bokföringen till ”verkliga värden”. Med verkligt värde brukar man mena marknadsvärdet. Fastighetsbolag redovisar redan sådana ”verkliga” värden i sin bokföring. Fastigheterna omvärderas successivt och värdestegringen har varit den dominerande delen av redovisad vinst i flera fastighetsbolag de senaste åren.
Swedish Match hade inget eget kapital i sin koncernredovisning, men bolaget har ett börsvärde på ca 32 milliarder. Att moderbolaget då i årsredovisningen för 2007 redovisar ett Eget kapital på drygt 22 milliarder – en ökning från drygt 8 milliarder året före - kan ju då kanske ses som konservativt? Moderbolagets vinst 2007 var 17 milliarder, att jämföra med koncernens resultat som var 2 milliarder. Det kan ju ses som en ”anpassning till verkliga värden”. Det är väl bara en ren tillfällighet att tändstickskungen Ivar Kreuger hade liknande tankar.