Vi behöver att nyckeltal till!

För att bättre förstå hur ett företag är finansierat ock kunna analysera värderingen behöver vi veta skuldsättningen. Nyckeltalet Nettoskuld per aktie skulle vara väldigt användbart.

För bedömning av en akties värdering har vi ju tillgång till ett antal bra nyckeltal:
Data per aktie:
Aktiens pris ............p
Vinst per aktie .........e
Substans per aktie.......jek (justerat eget kapital)
Utdelning per aktie......DPS (dividend per share)
Försäljning per aktie... s

Relationstal:
Pris dividerat med vinst.p/e
Pris/substans ...........p/jek
Direktavkastning ........DPS/p

Ett viktigt nyckeltal som saknas är nettoskulden per aktie.
Vi kan kalla talet d (Debt per share).

Varför är det ett viktigt nyckeltal?

1. Skuldsättning ger ökad avkastning genom ”hävarmeffekten”. P/e-talet blir lågt och det kan förleda oss att tro att aktien är ”billig”.
2. Om vi adderar skulden per aktie (d) till aktiens pris (p) får vi värdet (aktie­marknadens) på ”rörelsen” per aktie. Värdet på hela rörelsen brukar kallas EV – Enterprise Value. Värdet per aktie kan vi ge samma beteckning med små bokstäver (ev).
3. Skuldsättning ökar risken – det är priset för den högre avkastningen. Om t.ex. skulden är lika stor som aktiens pris, och värdet på rörelsen minskar 10 %, då minskar aktiens pris 20%.
4. En del aktier handlas med s.k. substansrabatt. Det blir mer meningsfullt att sätta rabatten i relation till rörelsens värde än till aktiepriset. Det gäller t.ex. investment- och fastighetsbolag där rörelsens värde är marknadens värdering av aktieport­följen respektive fastigheterna.

Vi skall titta på ett fiktivt exempel. Antag att vi har ett bolag som inte har några skulder – utom sådana som är en naturlig del av rörelsen. Det finns en million aktier som värderas till 180 kr styck.

Bolaget gör en vinst på 15 millioner per år vilket betyder 15 kr per aktie.
p ...= ......180 kr
e ...= .......15 kr
p/e .= .......12

Enligt bolagets balansräkning är Eget kapital 100 millioner. Substansen är alltså 100 kr per aktie.
jek .= ......100 kr
p/jek=...... 1,8
Vi kan grafiskt åskådliggöra en förenklad balansräkning enligt bokföringen samt en Värdebalans med marknadens värdering av bolaget.

Vinsten efter skatt är ju 15 millioner. Om vi antar att skatten är 25 %, ser slutet av den förenklade resultaträkningen ut så här (Mkr):
Rörelseresultat .......20
Finansnetto............-0
Resultat före skatt ...20
Skatt 25 % ............-5
Resultat ..............15
Antag nu att bolagets ägare och ledning anser att bolaget är ”överkapitaliserat” och vill dela ut pengar till ägarna. Bolaget ordnar ett lån på 80 millioner. Hela beloppet delas ut – 80 kr per aktie.
Aktierna är nu bara värda 100 kr per st. Börsvärdet har minskat med det utdelade beloppet till 100 Mkr. Balansräkningen och Värdebalansen ser nu ut så här:
Balansräkning
Rörelsens värde...........Eget kapital ....20 .
enl. bokföringen 100 .....Skulder .........80 .
Summa ...........100 .....................100.........
Värdebalans
Rörelsens värde ..........Aktiernas värde 100
enl. marknaden ..180 .....Skulder .........80
Summa ...........180 .....................100

Rörelsen värde påverkas ej av belåningen.
Rörelsens värde (EV) = Börsvärdet + Skulderna - eller
Börsvärdet = Rörelsens värde (EV) – Skulderna

Vad händer med p/e-talet när ett bolag belånas?

Resultaträkning belastas med räntekostnaderna på lånet

Rörelseresultat ....20
Finansnetto.........-4 vi antar att räntan är 5 %
.......................på lånet på 80 millioner
Resultat före skatt 16
Skatt 25 % .........-4
Resultat ...........12

Räknat per aktie blir det:
p ..= .............100
e ..= . ............12
p/e = . ...........8,3

P/e-talet har alltså minskat kraftigt!

Slutsatsen vi kan dra är alltså:

Om låneskulden i ett bolag ökar, t.ex. genom utdelning
eller återköp av egna aktier, skall p/e-talet minska

Man kan också uttrycka det på ett annat sätt: Ett bolag med en viss låneskuld skall ha ett lägre p/e-tal än samma bolag med en lägre låneskuld.

Följaktligen:
För att vi skall kunna bedöma p/e-talet behöver vi
nyckeltalet nettoskuld per aktie (d).
Vi skall återkomma till mer exakta samband mellan p/e-tal och låneskuld.

Anm. Beräkningen baserades på att ”Rörelsens värde påverkas ej av belåningen”. Värdet skall i varje fall inte öka. Möjligen kan marknaden anse att skuldsättningen ökar risken och därför sänka värderingen. Då blir p/e-talet ännu lägre.

Historien om bolaget Låsar och Tänger AB

Det var en gång ett gammalt familjebolag som hette Låsar och Tänger. Bolaget hade stannat i sin utveckling men försäljningen gick bra och resultatet var stabilt och till glädje för ägarna.

Bolaget hade inga lån och balansräkningen såg helt enkelt ut så här:

Låsar och Tänger AB
Millioner kronor
Diverse tillgångar ....500......Eget kapital ...500

Resultatet var samma varje år:

Rörelseresultat .......100
Finansnetto..............0
Resultat ..............100
Resultat efter skatt....75

Aktierna handlades på börsen men familjen hade behållit majoriteten och kontrollen över bolaget. Det fanns 10 millioner aktier och vinsten per aktie var alltså 7,50 kr. Aktierna kostade 90 kr per st. dvs. p/e-talet var 12, som analytikerkåren rekommenderat. Börsvärdet var således 900 millioner kr.

Ägarna var lite till åren komna och tyckte det lät intressant när finansmannen/riskkapitalisten Rudolf (kallad Rulle) Gardin erbjöd sig att köpa bolaget. För att få till stånd en snabb affär bjöd han 100 kr per aktie, vilket accepterades av alla.

Rulle Gardin hade bildat ett moderbolag Låsar och Tänger Invest AB som genomförde köpet. Bolaget hade 1 million aktier med ett nominellt, inbetalt värde på 200 kr per st. Han satsade alltså 200 millioner. Han hade bra bankkontakter och fick låna 800 millioner. Balansräkningen i det nya bolaget såg ut så här:

Låsar och Tänger Invest AB
Millioner kronor
Aktier i Låsar och Tänger 1000 ..Lån ...........800
........................------ ..Eget kapital ..200
Summa ....................1000 ..Summa ........1000

Koncernens balansräkning kunde också skrivas så här:

Diverse tillgångar ........500 ..Lån ...........800
Immateriella tillgångar ...500 ..Eget kapital ..200
Summa ....................1000 ..Summa ........1000

Låsar och Tänger Invest AB redovisade efter ett år sin första resultaträkning:

Millioner kronor
Rörelseresultat .......100
Finansnetto ...........-33 4,17 % ränta på lånet på 800 millioner
Resultat ...............67 Resultat efter skatt 50

Vinsten per aktie var således 50 kr. Analytikerkåren tyckte att de skulle värderas till 600 kr per st., dvs. att p/e-talet skulle vara 12.

Gardin sålde sina aktier i bolaget för 600 millioner och han fick beröm för att han på så kort tid skapat stora aktieägarvärden – för nya så väl som gamla ägare.

Denna lilla saga försöker illustrera hur fel det kan bli
om man okritiskt använder p/e-talet för att värdera aktier

Om återköp av egna aktier

Sedan den 10 mars 2000 är det tillåtet för publika svenska börsföretag att handla i egnaaktier. Återköp av egna aktier har blivit ett populärt sätt att återföra kapital till ägarna – ett alternativ eller komplement till utdelning. Ägarna ser vissa skattemässiga fördelar och företagsledningarna uppskattar flexibiliteten. Återköp kan ju ske när som helst under året baserat på ett mandat från bolagsstämman, medan utdelning görs en viss dag i anslutning till stämman. Både ledning och ägare gillar att värderingen tenderar att öka. En felaktig uppfattning att återköp ”skapar aktieägarvärde” är nog ganska vanlig.

Omfattningen av återköpen har stadigt ökat. När det blev tillåtet i Sverige svarade återköpen i USA och andra EU-länder bara för drygt 1 % av börsvärdet. 2007 var återköpen i USA större än utdelningarna. Nu (2008) rullar ca 60 återköpsprogram i Sverige och i snitts köps 3,2 % av aktierna tillbaka.

På senare tid har kritiska röster börjat höras. I USA har Robert A G Monks, grundare av aktieägarorganisationen ISS, beskrivit återköpen som det största rånet i modern historia genom förmögenhetsöverföring från aktieägarna till direktörerna.

Några fakta om återköp:

1. De flesta återköp görs via börsen och följaktligen till marknadspris. (Andra typer av återköp behandlas inte här.)

2. Återköpen betalas med reda pengar, dvs. företagets kassa minskar och/eller lånen ökar.

3. Pengar överförs från bolaget till aktieägarna (vissa av dem). Börsvärdet minskar därför – på samma sätt som om pengarna använts till en vanlig utdelning.

4. De återstående aktiernas värde förblir oförändrat eftersom det minskade börsvärdet precis motsvarar minskningen av antalet utestående aktier. Detta gäller om köpet gjorts till marknadspris. Om återköpen driver upp kursen betalar bolaget för mycket. Detta innebär att de som säljer får för mycket och övriga aktieägare gör en förlust.

5. De återköpta aktierna hamnar i ”treasury” hos bolaget. Sådana aktier berättigar varken till rösträtt eller till utdelning.

6. Bolaget kan göra något av följande med de återköpta aktierna:

• a. Behålla dem i treasury för framtida bruk
• b. Använda dem vid företagsförvärv
• c. Ge eller sälja dem till företagsledning eller anställda enligt bonus- eller optionsprogram
• d. Makulera dem

7. Optionsprogram innebär en ofta underskattad risk för bolaget. Bolaget måste normalt gardera sig för den väntade och önskade kursstegringen genom att återköpa aktier. Om aktierna istället sjunker i värde blir optionerna värdelösa och bolaget sitter där med de dyrt köpta aktierna.

8. I de följande punkterna antas att de återköpta aktierna makuleras – vilket är de vanliga.

9. Ett vanligt syfte som anges för återköpen är ”att optimera kapitalstrukturen” – ett begrepp som låter bättre än det som det egentligen är fråga om – att öka belåningsgraden.

10. Återköp av aktier har precis samma effekt (nästan) på bolagets balansräkning som en utdelning – Nettoskulden ökar och Eget Kapital minskar. Den enda skillnaden är att vid återköp minskar aktiekapitalet (när aktier makuleras). Det är emellertid vanligt att göra en liten fondemission och skriva upp värdet på de återstående aktierna. Då försvinner den lilla skillnaden också.

11. Återköp är alltså egentligen ett alternativ till utdelning. Trots detta behandlas utdelning och återköp helt olika vid bolagsstämman. Beslut fattas högtidligen om hur årets resultat skall
disponeras – trots att det kanske redan förbrukats både en och flera gånger på återköp.

12. Återköp ökar belåningsgraden (precis som utdelning). Högre belåning ger högre avkastning (hävstångseffekt) i utbyte mot högre risk. Det betyder att p/e-talet minskar vilket säkert lurar många att tro att aktien är billig. Kursen stiger ofta då så att p/e-talet ”återställs”.

13. Företagsledningen har ofta bonusprogram baserat på aktiekursen. Återköp är då fördelaktigare än utdelning. Dels minskar inte kursen som vid utdelning (punkt 4.), dels finns chans till kursökning (punkt 12.). Ledningen belönas alltså dubbelt utan att den åstadkommit någonting.

14. För aktieägaren innebär återköp några viktiga skillnader:

• a. Utdelning beskattas samma år. Återköp innebär för den som inte säljer att skatten skjuts upp till ett framtida sältillfälle. Ränta-på-ränta effekten gör att skatten efter flera år blir något lägre vid återköp än vid utdelning.
• b. Utländska ägarebetalar kupongskatt på utdelning. Ägare inom EU betalar 15 %, andra 30 %. Vid återköp utgår ingen sådan skatt. Kupongskatten kan dock normalt kvittas mot annan kapitalskatt i det land ägaren är skattskyldig.

15. Ett bolag får inte dela ut eller återköpa aktier för mer än det fria egna kapitalet. Det bundna egna kapitalet är alltså skyddat.

16. Enligt den nya aktiebolagslagen (1 januari 2006) slopades kravet att ett moderbolag inte får dela ut mer än vad koncernen redovisar som fritt eget kapital. Den tidigare regeln slopades och ersättes av följande gummiparagraf:”Moderbolaget skall ta hänsyn till de krav som koncernverksamhetens art, omfattning och risker ställer på koncernens egna kapital samt till koncernens konsolideringsbehov, likviditet och ställning i övrigt.”

Kommentarer till några av punkterna ovan

Punkt 6A. Bolaget återköper aktier för att sälja senare.
ABB köpte för ett antal år sedan egna aktier (för lånade pengar) för att sälja dem efter att bolaget introducerats på den amerikanska börsen. Den introduktionen blev aldrig av.

Punkt 7. Optionsprogram innebär en ofta underskattad risk för bolaget.
Ericsson hade ett sådant optionsprogram under sin förre VD. Aktier återköptes dyrt och optionerna blev värdelösa.

Punkt 12. P/e-talet minskar vid återköp.
När ett bolag lämnar utdelning brukar aktiekursen minska ungefär lika mycket som utdelningen. Det är då uppenbart att börsvärdet minskar med det utdelade beloppet. Priset p minskar men prognoserad vinst är oförändrad. P/e-talet minskar alltså – men det brukar inte kommenteras.
Återköp görs ofta löpande under året. Det minskar börsvärdet, men eftersom utestående antal aktier minskar, skall deras värde inte påverkas. Men p/e-talet som presenteras i kvartalsrapporterna minskar! Många tror då att aktierna har blivit ”billigare” och kursen stiger, vilket inte är reellt motiverat.

Punkt 16. Kravet att ett moderbolag inte får dela ut mer än vad koncernen redovisar som fritt eget kapital har slopats.

Ganska märkligt! Tack vare detta kan en koncern dela ut pengar ”som inte finns”. De finns i varje fall inte i balansräkningen. Swedish Match har tillämpat den nya principen och hade våren 2008 negativt kapital. Moderbolaget som sköter utdelning och återköp har skaffat medel genom att ta hem utdelning från dotterbolag t.ex. i Holland. Utdelningen redovisas som vinst i moderbolaget. Några pengar flyttades inte eftersom utdelningen återinvesterades i dotterbolaget -”Investering genom utdelning”.

Detta kanske är ett ytterligare steg mot att anpassa bokföringen till ”verkliga värden”. Med verkligt värde brukar man mena marknadsvärdet. Fastighetsbolag redovisar redan sådana ”verkliga” värden i sin bokföring. Fastigheterna omvärderas successivt och värdestegringen har varit den dominerande delen av redovisad vinst i flera fastighetsbolag de senaste åren.
Swedish Match hade inget eget kapital i sin koncernredovisning, men bolaget har ett börsvärde på ca 32 milliarder. Att moderbolaget då i årsredovisningen för 2007 redovisar ett Eget kapital på drygt 22 milliarder – en ökning från drygt 8 milliarder året före - kan ju då kanske ses som konservativt? Moderbolagets vinst 2007 var 17 milliarder, att jämföra med koncernens resultat som var 2 milliarder. Det kan ju ses som en ”anpassning till verkliga värden”. Det är väl bara en ren tillfällighet att tändstickskungen Ivar Kreuger hade liknande tankar.