Tänker du köpa Aktieindexobligationer? Gör en egen mix i stället!

Efter oro och nedgångar på börsen är spararna ”trygghetstörstande” och bankernas reklam för Aktieindexobligationer (AIO) går lätt hem.Men de tar bra betalt för sina ”produkter”. Hur mycket är svårt att genomskåda eftersom det inte är så lätt att konstruera en AIO själv.(Fast det går –läs om det på Aktiespararna: http://www.aktiespararna.se/artiklar/Reportage/Bygg-din-egen-aktieindexobligation/ ) Jag tänker föreslå något annat: Dela pengarna du vill investera i två delar. Den ena placeras på bankkonto med hög ränta eller i obligationer. Den andra köper du aktier och/eller fonder för.För att isa vad det innebär skal vi jämföra fyra alternativ:

1. Allt investeras i aktier.Investering följer aktiernas utveckling. Men vi får också utdelning, vilket bankerna i sina jämförelser gärna ”glömmer”.
2. Allt investeras med fast ränta. Vi utgår från att man kan placera till 5,7 % ränta.
3. Investering i AIO. Vi tar villkoren från en aktuell AIO: Nordens Lejon 808X som ges ut i augusti 2008 av SEB.
4. En egen mix med hälften räntebärande och hälften i aktier/fonder. I jämförelsen antar vi att de senare utvecklas på samma sätt för alla fyra fallen.

Nordens Lejon 808X är nominellt på 5000 kr men säljs till 10 % överkurs, plus 2 % courtage, totalt 5511 kr. Det nominella beloppet är garanterat, vilket betyder att man alltid får tillbaka minst 5000, vilket är 89,1 % av den totala investeringen.

Utfallet baseras på utvecklingen för tio ”noggrant utvalda” nordiska bolag under tre år. ”Slutvärdet fastställs som ett genomsnitt under tredje och sista året, för att minska effekterna av en eventuell nedgång då”. (Effekterna av en eventuell uppgång minskas ju också!)

Deltagandegraden är preliminärt 110 %, men utdelningarna (som är ca 3,5 % per år i dagsläget) tar man inte hänsyn till. Denna AIO baseras alltså egentligen på aktiernas utveckling under 2 ½ år.

Diagrammet visar de fyra alternativen. Utfallet visas för en utveckling av aktierna mellan – 50 % till + 60 %.

Vi kan konstatera:

• - Utvecklingen måste vara minst 30 % för att AIO skall vara bättre än ränta.
• - Egen Mix är klart bättre än AIO mellan -40 % och + 45 % utveckling av aktierna.
• - Över 45 % blir AIO lite bättre än Egen Mix, men båda ger då över 35 % avkastning, vilket ju kan anses som bra nog.
• - En egen mix skulle kunna innebära en större förlust än AIO om aktierna skulle falla mer än 40 %. Dels är det ganska osannolikt med ett så kraftigt fall till, dels kan man sälja aktierna, om de skulle falla mer än säg 30 % (stop-loss).
• - En egen mix innebär positivt utfall vid en utveckling ner till - 20 %, medan AIO behöver + 10 % för att inte ge förlust.

En del av data i tabellform:

Det är kanske inte aktuellt att köpa samma aktier som de som ligger till grund för "Nordens Lejon". En av de tio aktierna är Maersk B som kostar ca 65000 kr per st. Tio olika aktier för ca 65000 vardera blir 650 000 kr. Med samma belopp med fast ränta blir det 1,3 Mkr i investering.

Nu finns det ingen anledning att följa just SEB's val. Det går bra att blanda aktier och fonder som man tror på. Med hälften som genererar en bra ränta kan man känna sig trygg så länge de andra placeringarna i snitt inte förlorar mer än ca 30 % i värde. Skulle de göra det säljer man dom - och har då samma "kapitalgaranti" som en AIO. Och du får bättre avkastning om aktiernas utveckling de närmaste tre åren blir mellan - 40 % och + 45 % (ganska sannolikt!). Skulle utvecklingen bli ännu bättre ger Egen Mix mer än 35 % totalavkastning.

Värdering av fastighetsbolag - Kungsleden

Man kan inte använda p/e-talet när man bedömer värderingen av ett fastighetsbolag – i varje fall inte utan vidare analys.

Låt oss titta på Kungsleden. Aktien har handlats till historiskt låga nivåer. P/e-talet är under 3 – det måste väl vara billigt!

Vi sätter kursen till 45 kr som aktien har handlats till i dagarna. Övriga siffror tar vi från senaste periodrapporten (Q1 2008) dvs. året april 2007 - mars 2008.

Aktiens pris = p, vinsten = e, nettoskulden per aktie = d,
eget kapital per aktie = ek
rörelsens värde (dvs. i princip fastigheterna) enligt marknaden = ev
p = 45 kr
e = 17 kr
d = 162 kr
ev =p + d = 207 kr
ek = 67 kr

När man köper en aktie i Kungsleden för 45 kr får man alltså fastigheter, som aktiemarknaden värderat till 207 kr och ett lån på 162 kr.

p/e = 2,6
Om vi inverterar p/e får vi avkastningen
e/p = 38 % (!)

Men Kungsleden är kraftigt belånat (som de flesta fastighetsbolag), och man kan efter lite räknande få fram att 27 % av avkastningen kommer från hävstångseffekten från belåningen.

Rörelsen hade alltså endast en avkastning på 11 % (38-27) – rimligare men fortfarande ganska bra.

Rörelsen består av två delar:

1. Driften av fastighetsrörelsen och viss modulhusproduktion
2. Värdeförändringen av fastigheterna. Värdet räknas om varje kvartal enligt IFRS
   

Driften genererade 5 % av avkastningen och värdeförändringarna 6 %.

Framåtblick

Marknaden tror uppenbarligen inte att värdena skall fortsätta att öka.
Om vi antar att fastighetsvärdena inte förändras framöver, samt att räntekostnaderna ökar 1.5 %, men låter övriga siffror förbli oförändrade, får vi följande:

Driften genererar fortfarande 5 %. Resultatet från värdeförändringarna är 0 %.
Hävstångseffekten försvinner eftersom rörelsens avkastning är ungefär lika stor som bankräntan.

Total avkastning blir alltså 5 % och p/e-talet har ökat från 2,6 till 20. Aktien kanske inte är så billig ändå?

Sammanfattningsvis kan man väl säga att en fullständig analys av p/e-talet och var avkastningen kommer från kan vara intressant – men den säger inte mycket om aktiens värde!

Substansvärdering

Vi konstaterade ovan att om man köper en aktie i Kungsleden för 45 kr får man alltså fastigheter som aktiemarknaden värderat till 207 kr och ett lån på 162 kr.
Samma fastigheter är värderade till 229 kr i bokföringen (summan av eget kapital och skulderna: 67 +162 kr).

Vi handlar alltså Kungsleden med en substansrabatt som är 22 kr. Man brukar ställa rabatten i relation till eget kapital och då är den 22/45 = 37 %, en siffra som inte säger så mycket. Om vi ställer rabatten i förhållande till fastigheternas bokförda värde får vi 22/229 = ungefär 10 %.

Fastigheterna kan alltså falla 10 % innan substansrabatten försvinner. Ett företag som Kungsleden skall inte långsiktigt behöva handlas med rabatt eftersom förvaltningen och modulhusproduktionen kan väntas ge ett hyggligt överskott. Frågan är om fastighetsvärdena kan komma att falla mer än 10 %.

Belåningsgraden

Fastigheterna är belånade till 162/229 = 71 %, vilket inte är särskilt högt. Företaget tål alltså att fastighetsvärdena sjunker en del.

Räntetäckningsgraden

I tider nar fastighetsvärdena inte ökar är det viktigt att resultatet från driften väl räcker att täcka räntekostnaderna. I rapporten uppger bolaget att räntetäckningsgraden för första kvartalet 2008 var 1,6. (För 2007 var den 2,6.) Även om den har sjunkit är siffran betryggande.

Sammanfattning

Om aktien handlas till 45 kr är motsvarar substansrabatten 22 kr en gardering för att fastigheternas värde skulle falla 10 %. Belåningsgrad och räntetäckningsgrad indikerar inte några höga risker.
Aktien är säkert bra för den som långsiktigt tror på fastighetsinvesteringar. Några snabba klipp kan man knappast räkna med.

Företag med hög belåning skall ha låga p/e-tal

När man bedömer p/e-tal måste man ta hänsyn till hur belånat företaget är. Belåning ger hävstångseffekt och hög avkastning men det betyder inte att aktien är "billig".

Om jag har, säg 100 000 kr och vill investera i aktier kan jag göra på olika sätt.

Jag kan helt enkelt köpa aktier för 100 000. Om aktierna i snitt har ett p/e-tal på 12,5 förväntar jag mig en avkastning på min portfölj på 8 % (1 dividerat med 12,5).

Jag kan ju också köpa samma aktier för ett större belopp, säg 500 000 kr och belåna aktierna till 80 % dvs. ta ett lån på 400 000 kr. Om vi antar att jag lyckas låna till 5 % ränta blir den förväntade avkastningen 8 % * 500 000 – 5 % * 400 000 = 20 000 kr vilket blir 20 % räknat på min investering. Man kan säga att min belånade portfölj har p/e-talet 5 (1/20 %).

Portföljen är ju fortfarande värd 100 000 kr. Genom belåningen har jag fått högre förväntad avkastning i utbyte mot ökad risk.

Javisst – det där är ju självklart för alla. Men att ta hänsyn till belåningen när vi bedömer ett företags p/e-tal verkar inte vara lika självklart. P/e-talen för företag, branscher och ibland hela börser jämförs ganska okritiskt och låga tal blir det samma som ”billigt”.

Att använda en vinstmultipel för att bedöma värdet av en rörelse är praktiskt och bra, men det bör tillämpas på själva rörelsen, inte på det hela företaget.

Inte för att belåning skulle vara fel. Nästan alla företag har, och skall ha lån. Men det är viktigt att lägga fast att företagets värde sitter i rörelsen. Inga värden skapas genom finansiering. Rimlig belåning påverkar inte rörelsens värde (men för stora lån kan öka riskerna så att rörelsens värde minskar).

Viktigt samband:

Aktiernas värde = Rörelsens värde – Nettoskulderna

som också kan skrivas:

Rörelsens värde = Aktiernas värde + Nettoskulderna

Om vi inverterar p/e-talet får vi avkastningen. Det är naturligtvis intressant att veta hur mycket av avkastningen som kommer från rörelsen och hur mycket som är resultat av belåningen (hävstången).

Det finns ett sätt att uppskatta hur stor del av avkastningen som beror på belåningen. Man måste veta nettolåneskulden per aktie (d). För att illustra principen väljer vi ett börsbolag, SSAB.

När detta skrivs har SSAB B fallit från drygt 200 kr till 145 kr under senaste sex veckorna. För ett år sedan var kursen nästan 300 kr. P/e-talet är nu 10 – det måste väl vara billigt?!

SSAB har efter köpet av IPSCO en ganska stor låneskuld. Nettoskulden per aktie är ca 121 kr (taget från första kvartalsrapporten 2008). Aktiens pris och vinst per aktie är tagna från Nordnets tabeller (3 juli 2008). Nordnet år sina uppgifter från SIX.

Vi antar att SSAB får betala 5,2 % i ränta för de pengar man lånar. Eftersom räntan är avdragsgill och skatten 27 % kan man då säga att de betalar en nettoränta på 3,8 %.

Aktiens pris = p, nettolåneskuld per aktie = d, vinsten per aktie = e, nettolåneräntan = i, Rörelsens värde per aktie (Enterprise Value) = ev
p = 145 kr
e= 14,50 kr
d = 121 kr
i = 3,3 %
p/e-talet = 10,0
ev = p +d = 266 kr

Vi inverterar p/e-talet och får motsvarande avkastning: 10,0 %

Formel:

Hävstångseffekten pga. belåningen är ungefär avkastningen över nettolåneräntan multiplicerad med nettoskulden dividerad med rörelsevärdet

h = (e/p – i) * d /ev = (10 % - 3,3 %) *121 / 266 = 2,8 %

Av totalavkastningen 10 % kommer 7,2 % från avkastningen på rörelsen och 2,8 % beror på belåningen (hävstång).

Rörelsens avkastning 7,2 % innebär att den värderas med en vinstmultiplikator på 14.

Frågan är om SSAB skulle ha handlats till ett p/e = 14 om det inte varit belånat? Aktien är kanske inte så extremt billig?

Alex.